中欧国际商学院教授盛松成
中欧陆家嘴国际金融研究所研究员龙宇
过去两年，美联储的行动一直是人们关注的焦点，有时令人困惑，有时也有争议。从美联储为应对疫情影响而采取的新一轮非常规货币宽松，到实施“平均通胀目标制”，将短期通胀目标设定在2%以上，再到在不收紧货币政策的情况下物价持续上涨，这表明，美联储货币政策目标的重点已从“价格稳定”转向“经济增长”。美国经济会再次陷入滞胀模式吗？美联储以其政策独立性在全球央行中享有盛名，随着时代的变化，它是否再次与美国的意志紧密相连？这次和过去有什么不同？我们的研究表明，美联储“关注经济增长”的货币政策选择可能会成功。美国经济已经开始强劲复苏，而且可能是可持续的。不排除“拉动需求-增加供给-稳定价格-增加收入”的良性循环正在形成。尽管市场仍然担心通货膨胀，经济前景存在很差异，但美国劳动力市场明显回暖，供应链逐步恢复。目前，美国国内通胀预期仍然可控。预计它将迎来长期的经济繁荣，而不是回到“滞胀”。在经济基本面的支持下，未来美国货币政策的正常化进程可能会更加持久。美联储当前的货币政策选择是基于对通货膨胀趋势的判断。今年3月，美国CPI同比增长率首次超过2%，达到2.6%，与2月份相比，幅上升0.9个百分点。从那时起，通货膨胀迅速上升。7月，美国CPI的同比增长率达到5.4%，为2008年8月以来的水平，核心CPI仍高达4.3%。美联储当前的货币政策选择是基于对价格上涨趋势的判断，也就是说，这一轮快速的价格上涨是短期影响吗。当需求不疲软时，叠加疫情造成的全球供应链中断加剧了美国的通胀。我们同意这样一种观点，即目前美国物价的快速上涨是一种短期影响。主要原因是供需缺口促使市场通过各种方式增加供给。美国经济已经开始强劲复苏，由于供应的增加，价格上涨最终将平稳下降
首先，供应的增加是由可持续需求驱动的疫情爆发前，美国经济运行良好，GDP增长超过2%，需求并不疲软。在疫情期间，美国向居民提供了量补贴，提高了社会购买力。由于的慷慨补贴，美国的失业率甚至很难下降。当人们对经济前景的预期改善时，需求进一步释放。美国消费者信心指数从6月的128.9上升到7月的129.1，达到17个月来的点。第二，美国目前的价格体系没有失败，但仍在调节供需方面发挥作用。据报道，亚马逊计划在为美国企业提供供应和服务方面投入1200多亿美元。这是一个企业为适应疫情造成的供应链中断而进行调整的例子。根据纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）的一项调查，59%的受访者发现了新的供应商，以应对供应链中断，58%的受访者已开始增加额外库存。疫情的影响清理了市场，这是美国经济重新启动、产业升级和提高劳动生产率的难得机会，这在许多是不可能的，这也有利于增加供应和稳定通货膨胀劳动参与率是经济波动的敏感指标。截至7月底，美国的劳动参与率已从2020年4月的60%反弹至62.3%，相当于疫情前的平均水平（2015年至2019年五年为62.3%，2010年至2019年十年为62.6%）。美国7月份非农就业增加了94.3万人，6月份估计分别增加了85.8万人和85万人。与此同时，失业率从6月的5.9%降至5.4%，好于预期的5.7%第四，疫情的影响将趋于减弱随着疫苗的规模推广，美国经济正在有序重启。COVID-19肺炎的死亡率也明显降低，而且经济的干扰也减弱了。根据OAG（官方航空公司指南），北美目前的航空入住率约为2019年的80%，显著高于全球平均水平（由于8月疫情反复下降，略高于60%）。美国TSA检查站的旅客吞吐量也越来越接近疫情前的水平。未来，随着耐用品消费增速放缓，居民需求将主要释放在服务业。未来，服务消费的增加将进一步促进美国的经济增长。第二，美国是否会再次陷入滞胀的泥潭。有一种观点认为，美国可能会再次陷入滞胀，就像20世纪70年代那样。从1972年6月到1974年12月，美国CPI的同比增长率从2.7%上升到12.3%；从1976年11月到1980年3月，美国CPI的同比增长率从4.9%上升到14.8%。但是，美国目前的情况在很多方面与20世纪70年代的滞胀期不同。首先，需求拉动是美国最近价格上涨的主要原因，但它也继续促进供应的增加，这可能会形成一个良性循环。美联储选择让价格体系发挥市场调节的作用，而不是像20世纪70年代那样诉诸价格监管。后者不仅未能解决，甚至加剧了供给侧短缺，为同通货膨胀埋下了“诅咒”
尼克松任期内实施的工资价格冻结只是表面上“控制”了通货膨胀。由于担心经济停滞，和国会都希望实施扩张性货币政策。价格控制和扩张性货币政策的结合带来了暂时的高经济增长和低通胀。1973年初，CPI通胀率仅略高于3%。但到1973年中期，通货膨胀开始恶化。1973年第四季度和次年第一季度，美国的通货膨胀率分别达到10.5%和12.5%
许多人将20世纪70年代的通货膨胀归因于油价上涨。但事实上，1973-1974年和1978-1979年两次石油危机导致的油价飙升只会加剧价格上涨。在油价上涨之前，供应短缺和扩张性货币政策的结合导致了通胀加速。为了防止本国货币对美元升值，各国银行在外汇市场上购买了量美元。美国的扩张性货币政策被传递给世界，为石油输出国组织（poec）提高油价创造了条件，从而形成了恶性循环，通货膨胀预期是一个重要因素央行货币政策的可信度基于预期通货膨胀的稳定性。目前，美国的通胀预期仍然可控。虽然美国7月份CPI同比涨幅仍高达5.4%，但增速明显放缓，与6月份持平；核心CPI的年增长率四个月来首次下降。从PCE指标来看，美国5月和6月PCE同比增速分别为3.96%和3.99%，低于CPI一个多百分点，增速也明显放缓。通货膨胀预期的下降发生在今年5月早些时候。10年期美国国债的到期收益率与同期美国通胀指数国债的收益率之差反映了通胀预期。数据显示，这两个收益率之间的差距已从2.5个百分点缩小到约2.4个百分点。在20世纪70年代的滞胀时期，原本稳定的通胀预期受到了干扰。在当时成本驱动通胀的共识下，国会、和多数经济学家都支持扩张性货币政策，而美联储则提高了可接受的通胀水平。当通货膨胀预期稳定时，刺激性货币政策仍然可以利用这一预期来扩总需求，增加agg
