核心观点
1. 股指：多IC2109空IH2109/IF2109
我们认为未来1个月中证500将持续跑赢沪深300和上证50，建议投资者以1:1的资金比例多IC2109空IH2109/IF2109。核心逻辑如下：
（1）降准对股指存在显著的“先恶化后改善”的J曲线效应；
（2）创业板/上证50处于2015年股灾前的高位水平；
（3）我们认为中证500的风险溢价水平比上证50和沪深300更高，再进一步上行的空间较小，因此中证500的跌幅将小于沪深300和上证50的跌幅。
2. 国债：债券牛市将持续，建议多T2109或T2112
我们认为随着我国经济复苏的疲弱，再加上对冲美联储缩表的需要，我国10年前国债价格将持续走牛。而核心逻辑如下：
（1）下半年预期我国经济基本面疲弱；
（2）降准等宽松货币政策将持续利好债市；
（3）社融存量增速持续下行，社融不升利率难升；
（4）通胀预期已经不是主要矛盾。猪价对通胀的拖累将缓解央行对通胀的预期，当可能采取管制的措施打压工业原料类宗商品价格。
3. 核心风险
（1）美联储、央行货币政策的不确定性；
（2）反垄断等监管政策进一步趋严；
（3）2021年中报业绩的不确定性。
一、国债：我国经济复苏疲弱，债市全面走牛
我们认为7月份利率债全面走牛的核心原因是我国经济基本面预期持续疲弱，以及我国央行降准宽松来对冲美联储缩减QE的利空影响。
（一）我国经济基本面疲弱
我们认为降准背后的根本原因是我国经济预期疲弱。首先，从PMI来看，6月制造业PMI较5月PMI持续下降，制造业PMI仅为50.9，非制造业PMI仅为53.5，而生产经营活动预期下降至57.9，原材料库存缓慢上升至48但仍在枯荣线以下，新出口订单下降至48.1，新订单略微回升至51.5，生产PMI下降至51.9。
从消费的角度看，我国消费增速持续疲弱，复苏不及预期。我国社会零售总额环比增速已经于2021年3月见顶，后续增速不仅持续放缓，2021年6月环比增速仅为0.7%，而社零同比增速也下滑至12.5%。对于目前我国经济增长的结构来说，消费占GDP的比重已经持续上升至将近60%的水平，消费环比增速的疲弱在很程度上印证了我国经济复苏的不及预期。
注：RPI为我国零售商品价格指数
从投资的角度看，我国投资增长持续疲弱。首先，2021年6月我国固定资产投资完成额环比仅为0.36%，而从2021年2月至6月，固定资产完成额累计同比从35%下滑至12.6%。造成我国投资完成额持续疲弱的主要原因主要体现在以下几点：
（1）我国持续对房地产投资的限制和打压起到了显著的成效。如图7和图8所示，我国房地产投资完成额累计同比从2021年2月的60%下降至10.2%，居民和实体企业对房地产投资的需求在幅井喷后持续疲弱。从房地产投资的内结构来看，从2021年2月至6月，房屋新开工面积增速和施工面积增速远远弱于房屋竣工面积增速，说明居民和实体企业对房地产持续投资的动力不足，而土地购置面积同比的持续下滑表示房地产企业买地的积极性幅减弱。另外，由于商品房销售面积的增长强于商品房待售面积的增长，说明商品房的现有“库存”正在被不断消化，伴随着一线城市的购房需求不降反增，其房屋空置率的下滑助推其房价持续上涨并高企，而分二、三线城市由于人口缺乏净流入，导致其房价快速下跌。
因此，总体来看，的“限购”、“限价”和“限贷”措施使得房地产投资意愿幅减弱。
（2）我国基建投资增速放缓，几乎陷入“停摆”状态。2021年2月至6月，我国基建投资完成额增速持续放缓，说明我国在“城市群+都市圈”的进展进度较为缓慢，再加上广州等地受到变异毒株Delta的影响仍然存在，下半年加速基建投资的可能性较小。
（3）我国工业增加值环比持续放缓和下滑，尽管6月我国制造业投资累计同比增速有所抬头，但是由于碳中和政策的制约（全国各地包括唐山、邯郸等地限制钢材产量），高炉、焦炉开工率逐渐下滑至60%左右，制造业投资增速受到相关政策的制约难以实现有效恢复。
（二）降准概率利好债市
从图10的4轮降准周期可以看出，央行降准周期与我国10年期国债的牛市同步。从历史经验数据来看，2014年8月至2016年1月，伴随着央行将型金融机构存款准备金率从21%下降至17%，但是仍然远高于欧美的存款准备金率水平，我国10年期国债收益率从4%下降至2.7%，累计下行超过130个BPs。2018年2月至2020年4月，我国型金融机构存款准备金率从17%下降至12.5%，我国10年期国债收益率从3.9%下降至2.5%，累计下行140个BPs。
从目前来看，我国型金融机构存款准备金率为12%，已经接近欧美发达10%左右的水平，进一步降准的空间较小，但是每一次降准都背后折射出我国经济增速的疲弱，叠加我国央行为了对冲美联储缩表QE带来的影响的需要。
二、股指：高估值风险和低估值陷阱都要警惕
（一）降准未必是利好，调整过程中存在J曲线效应
回首我国央行过去4次较幅度的降准周期，我们认为降准对债市概率是利好，而由于降准提前降准兑现，降准对债市的利好一般相对滞后于10年期国债收益率的下降；反之，降准对股市来说未必是利好，反而多次降准股指呈现出疲弱的状态。
第一次降准周期为2008年10月14日-2008年12月26日，受到美国金融危机的冲击，央行存款准备金率从17.5%下降至15.5%，我国10年期国债收益率从3.7%幅下降100BPs至2.67%，沪深300指数则是从1900点先下探1600点后反转至2000点，降准对股市的下跌起到了一定的支撑作用。
第二次降准周期为2011年12月4日-2012年5月18日，随着欧债危机引发的后遗症越来越强，再加上持续高企的通胀水平被逐步遏制，央行将型金融机构和中小型金融机构的存款准备金率分别从21%和19%下调至20%和18%，在此期间我国10年期国债收益率从4%下降至3.4%，沪深300指数从2200点震荡下行至2000点左右。
第三次降准周期为2014年10月至2016年3月，型金融机构和中小型金融机构存款准备金率分别从20%和18%下调至17%和15%，股指先后经历了牛市、股灾和熔断的幅波动，直接走完一次完整的牛熊周期，我国10年期国债收益率从3.6%下降至2.9%。
第四次降准周期为2018年4月25日-2020年5月15日，主要原因是中美贸易战和打破刚性兑付对金融市场的冲击，经济增长预期变差，从而引发央行降准刺激经济，型金融机构和中小型金融机构存款准备金率分别从17%和15%下调至12.5%和9.5%，我国10年期国债收益率从3.9%幅下滑至2.5%，沪深300指数从4000点先幅下跌至2960点后又重返4000点。
从以上4轮降准周期可以看出，央行降准周期与我国10年期国债的牛市同步，但是降准对股市的影响往往是“先恶化再改善”，央行降准并不意味着股指调整到位，降准仅仅只是对我国股指起到“锦上添花”的作用，而其他基本面因素（包括贴现率、盈利预期、风险溢价等）才对股指产生决定性作用。因此，熊市到来即便降准也难以短期逆转股指。造成这种现象的主要原因是：
央行降准往往概率是伴随着我国经济增长预期持续疲弱，我国实施宽松的货币政策缓解商业银行资金周转和企业贷款的压力，而经济预期变差往往意味着企业ROE预期走弱，股指在降准后持续阴跌也实属正常。
（二）中证500仍然会相对沪深300和上证50走强，建议多IC2109空IH2109
1.中证500/上证50突破历史均值水平
我们认为当前既要警惕创业板成长股的高估值风险，同时也需要提防上证50和沪深300的“低估值陷阱”。从2021年4月至今的3个月以来，创业板指和中证500指数屡创新高，而上证50和沪深300却屡创新低，其背后分化的主要原因一方面是本文第（一）分指出的下半年经济预期疲弱，另一方面则是资产荒导致新能源、电子和科技等板块受到资金过分追捧。从性价比的角度看，中证500市盈率伴随着4月的业绩增长和6月的成分股调权导致其估值修复，不少小市值成长股（特别是一些和新能源、碳中和政策沾边的“边角料”）受到市场偏爱。
但是，公募基金等金融机构买入这些市值不超过400亿元的“边角料”的同时，意味着其在逐步从一些新能源的核心龙头（如宁德时代、比亚迪、隆基股份等）撤离，而小市值成长股却无法像白马股（市值突破1000亿元以上）一样为机构抱团提供流动性的空间，而“资产荒”程度加剧的背景下，市场缺乏可以长期配置的标的，而沪深300和上证50的PE仍然相对较高，在经济预期和房地产周期走弱的情况下，沪深300和上证50在股价上存在所谓的“低估值陷阱”，而在PE仍然显示处于相对高估的状态，性价比仍然暂时比不上一些成长股。
从PE的角度看，中证500仍然比上证50和沪深300具有较高的性价比。伴随着4月一季报的公布和6月成分股的调权，中证500市盈率仅为22，处于历史低位水平，而沪深300和上证50的PE分别为11和14，在下降趋势当中仍然还有进一步下杀空间。因此，中证500比上证50更具有性价比。
2.市场情绪恐慌加剧，中证500更加抗跌
从波动率的角度看，沪深300和上证50的恐慌情绪持续扩散。上证50ETF期权和沪深300股指期权IV激增，并且伴随着成交金额的放和价格的快速下跌。说明市场集体陷入恐慌，而中证500由于成长股机构买入的持仓较多，再加上公募基金的闲置资金较多，可以不断抄底将其维持在高位震荡的状态，在沪深300和上证50走熊的情况下，中证500则更加坚挺。
从资金的角度看，北上资金和南下资金持续出逃。从历史经验来看，2018年以来，北向资金净流出超过100亿元一共有14次，期间概率伴随着监管政策不断推出（如反垄断、教育行业打击等），再加上重要股东计划减持规模接近去年2倍等利空频繁兑现。
从风险溢价的角度看，我们认为中证500的风险溢价水平比上证50和沪深300更高，再进一步上行的空间较小，因此中证500的跌幅将小于沪深300和上证50的跌幅。
三、核心风险
（一）美联储、央行货币政策的不确定性；
（二）反垄断政策和监管进一步趋严；
（三）2021年中报披露业绩不及预期
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作者：信达期货宏观金融团队
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