笔者的一位老师在读后发过来一些问题，公司董事会、经营管理层会同中介机构一直积极有序推进相关工作。综合资本市场及公司资金需求等因素，我们对此进行了回答。这位老师在我们回答的基础上提出了新一轮问题，经与中介机构沟通并审慎研究，我们再次进行了回复。
由于这些问题具有较强的普遍性，拟终止本次公行可转债事项。举报/反馈，我们把问题和回答发出来与读者共享。文中红色字体为这位老师的问题与评论，其他颜色字体为我们的回复。
感谢这位老师对我们文章的仔细阅读以及提出的系统、细致的问题，这为未来我们的学术研究做出了很好的榜样。
1、表中的分类依然否？
笔者认为，上图不应将城投债划入地方显性债务。
同意。
目前有关地方显性债务、隐性债务的分类，众说纷纭。笔者是从推行地方债务“显性化”政策的角度来区分的。显性债务是纳入地方预算管理的债务，也称法定债务（表内），目前地方公布的债务率，其分子就是地方债务——其中绝分是地方债券（一般债券和专项债券），有极小一分是“非债券形式存量债务”。（笔者在文中算显性债务率的时候，使用地方债券代替地方债务，得到的结果稍微谨慎一些。）
根据《关于加强地方性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），地方依据2013年性债务审计结果，将存量债务纳入预算管理 ；“建立规范的地方举债融资机制” ，也即发行一般债券和专项债券，统称地方债券；“或有债务确需地方或其门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理”；“与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应预算管理”；“地方不得通过企事业单位等举借债务”。
此外，上述提到的审计结果中，纳入地方预算的债务，在2018年已经基本由地方债券置换完毕。但笔者也提到，审计结果有可能有遗漏，而且地方变相举债行为时有发生，这些摸不清楚的债务（包括城投债券、城投非标债务等），目前划到隐性债务中可能更合理。
2015年之后，凡不属于地方债务[地方债券+非债券形式存量债务（或有债务+财政补贴等债务）]的分，由于不体现在地方资产负债表内，按性质来讲，都不能算作地方显性债务。因此，上图不应将城投债划入地方显性债务。
2、“或有债务确需地方或其门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理”。是否可以认为城投债并未纳入预算管理，因而不承认城投债在法律上是有偿还义务的债务（实际如何又另当别论）。
需要根据时间节点来看。2015年前的存量债务，尤其是被“以2013年性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况进行甄别”覆盖到的城投债，笔者推断其实当时已经纳入到预算管理。“国发〔2014〕43号文”、新《预算法》实施之后，城投债一律不再纳入预算管理。
2018年“中发27号文”出台后，化解隐性债务成为政治任务，更是要求严格划清两者的界限。
3、地方债务余额（一般+专项）目前是多少？26万亿？
截至2021年9月末，全国地方债务余额289584亿元。其中，一般债务136181亿元，专项债务153403亿元；债券287837亿元（一般债券+专项债券，笔者注），非债券形式存量债务1747亿元。
28．9万亿元。
4、城投债余额是多少？11.8万亿？
截至2020年底，Wind数据库口径下的城投债余额为10.67万亿元。截至2021年6月30日，发债城投平台存量债余额为12.13万亿元。截至2021年8月30日，Wind数据库口径下的城投债余额为12.3万亿元。
迄今为止，存在过多个城投债统计口径，例如银监会口径、中债口径、券商第三方口径等。最常被引用的Wind城投债数据早期使用的是银监会口径，近几年据说采用了中债口径，但有人指出Wind数据存在如下问题：1）将非融资平台债券计为城投债；2）遗漏了600多家已发债的城投公司（2018年底的情况）。
5、“地方融资平台债务中负有偿还责任的分已经达到4.08万亿元（毛振华，2020）。”什么分有偿还义务、什么分没有？
《办公关于做好地方性债务审计工作的通知》（国办发明电〔2011〕6号）将地方性债务划分为三类：
第一类是负有偿还责任的债务，即由或门等单位举借，以财政资金偿还的债务；
第二类是负有担保责任的或有债务，即由非财政资金偿还，地方提供直接或间接担保形成的或有债务，债务人出现偿债困难时，地方要承担连带责任；
第三类是其他相关债务，即由相关企事业等单位自行举借用于公益性项目，以单位或项目自身收入偿还的债务，地方既未提供担保，也不负有任何法律偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，可能需给予一定救助。
笔者认为，地方融资平台的债务中与上述第二类、第三类有关的债务应属于地方有偿还义务的分。
6、什么构成直接或间接担保？它（城投公司）发的债，如果还不上，我替它还？或是还一分？如果做这样的担保，为什么不自己发债（利息率可能还会低一些呢）而要搞融资平台？是不是主要是当年不允许地方发债？
在2015年前，城投公司的存在有其必要性的，也是不得已而出现的。2014年《预算法》修正案出台前，地方还没有发行债券（除少量试点地区之外）的权限。但地方需要融资，以履行提供公共服务的职能。融资平台的设立，初衷或许是好的。但经历4万亿刺激、影子银行的兴衰之后，地方融资平台乱象成为不可忽视的问题。当然，这是事后视角了。
笔者所掌握的情况，以往直接担保的形式，如官方门直接向金融机构出具担保函、承诺函、慰问函、签署担保性质协议等；间接担保的形式，如由当地控股的公司为融资平台提供担保、增信等。
7、连带责任是什么意思？100万的成投债，城投公司破产，的连带责任是什么？
这里笔者认为，地方应该以担保的金额为限承担连带责任，顶破格是代为偿还本息。
8、债券投资是有风险的，城投债违约是投资者应该承受的风险（风险补偿已经体现在较高的利息率上了）？用得着担心城投债违约吗？
随着城投公司普遍转型，城投公司作为“地方融资平台”的功能彻底剥离，理论上转型之后的城投债务违约应该越来越用不着担心。因为彻底转型成功的城投公司，是完全自负盈亏、风险自担的。
“国发〔2014〕43号文”之后，这几年多地的城投公司相继宣布退出融资平台，并称“建立现代企业制度、开展市场化经营”，明面上转为了社会资本。但实质上不仅转型手续复杂 ，业务转型过程也困难，城投公司内管理结构和主营业务没有发生任何变化。宣布退出融资平台的城投公司，可以以社会资本的名义参与采购、PPP项目，但这又沦为了新的隐性债务扩张渠道。
或许之前个别城投债违约的经济影响并不，但是其可能引起的政治观感的不确定性，可能是有些层面的“不可忍受之重”。
我们上述探讨的语境实际上是几年前的情况。目前，化解隐性债务的政策决心已下，对失去清偿能力的城投公司破产重整或清算，已经是一个可预期的选项。
9、地方融资平台的债务总额是多少？城投债、中期票据、银行贷款等？各种债务的比重是多少？在全国债务统计中，地方融资平台的债务是否已经分解到债务、企业债务和居民债务的统计中去了，主要是公司债的统计中了？
地方融资平台的债务的数据，各家估算有差别。据IMF估计，我国地方融资平台的债务在2020年末可能达到35—40万亿元。据海通证券估计，对城投有息债务进行累加，并扣除非债券形式存量债务后，2020年底地方隐性债务规模达到39.44万亿元。笔者之前引用的城投有息债务数据则是37.2万亿元。可以预期，目前地方融资平台的债务总额应该已经超过40万亿元，其中城投债余额超过12万亿元，而银行贷款占最比重。但是更细化的债务结构是什么样的，笔者目前很难获取这些数据。
不过笔者找到了一家证券公司根据财报汇总的数据，可供参考（见下面两图）。
笔者认为目前地方融资平台的债务已经基本统计到公司债中了。
10、影子银行导致的债务同地方融资平台导致的债务的交集有多？影子银行现在不提了，是否其问题已经转化为地方融资平台债务处理问题了？
很遗憾笔者暂时未能获取到这个数据。但这块债务即使有，估计也是几年前产生的存量了，是有限的。
影子银行与地方融资平台关系的截断，概从“国发〔2014〕43号文”发布之后就已经开始。当时文件指出，要剥离融资平台公司融资职能，融资平台公司不得新增性债务。客观上压缩了影子银行这种表外融资的方式。
在2017年“资管新规”（征求意见稿）及“财金〔2018〕23号文”出台后，资管通道类业务受到严格限制。特别是“23号文”从资金源头出发，对银行等金融机构为地方融资平台融资进行“穿透式监管”，银行借表外通道业务（影子银行）投资于地方融资平台逐渐被封堵。这等于管住了融资平台的主要资金供给方。
11、影子银行贷款业务是否对应于地方融资平台借款需求？影子银行业务是否已经入表，从而消失了？
2008年以后，为应对国际金融危机的冲击，货币政策由趋紧转向适度宽松，并取消了对金融机构信贷规模的硬性约束。随着房地产价格快速上涨和地方融资平台风险积累，货币政策开始收紧，在这一背景下，为规避宏观调控和监管，银行将资产量移到表外。影子银行因此迅速增长，“银信合作”业务急剧膨胀，信托成为影子银行业务的主要通道方之一。银行利用理财资金购买信托公司的信托计划，信托计划再以信托贷款方式投向房地产行业和地方融资平台。由此可见，影子银行贷款业务分对应于地方融资平台借款需求。
2021年3月银保监会负责人称，2020年我国影子银行规模较历史峰值（2017年历史峰值100.4万亿元，笔者注）压降约20万亿元，由此可知2020年影子银行规模约80万亿元。
近几年，影子银行风险正在逐步化解，影子银行“入表”过程还在进行中。按照银保监会课题组的说法，“（影子银行）非信贷资产开始计提资本和拨备，计提水平逐年上升；减值准备与资产余额的比例由2017年初的0.62%提升至2019年底的1.93%，与贷款拨备率3.46%的差距不断缩小；影子银行资本占用不足的问题也有所缓解，表内风险加权资产平均密度从2017年初的52.07%上升了4个百分点，2019年末达到56.07%。
12、影子银行导致的债务同地方融资平台导致的债务的交集有多？我理解“影子银行资产（债权、资金使用）”既包括对地方融资平台的贷款也包括其他贷款（如房地产），是否可以认为，在讨论地方融资平台债务时无需再考虑影子银行问题？
是的，资管新规、理财新规等对影子银行业务的打击力度，而且政策三令五申这种表外融资的不合规性，影子银行不再扮演地方融资平台重要资金供给方的角色。
13、“地方债务余额由一般债务余额与专项债务余额组成”，城投债不在此列吧？
城投债不在此列。从官方角度看，法定地方债务余额由“一般债务、专项债务、或有债务”（如“2014年43号文”中提到的）组成，其中或有债务比较少。
还有一种划分，如前文提到的，从目前债务数据公布方式可以看出，地方债务中绝分是以地方债券（一般债券和专项债券）形式存在的，有极小一分是“非债券形式存量债务”。
14、到2020年末，我国地方性债务余额已经增加到近26万亿元。性中的性字应该去掉吧？26万亿元中不包括城投债吧？
是的，感谢您的指正，此处准确表述应为“地方债务余额”。根据国办《关于印发地方性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号），“地方性债务”应包含“地方债券、非债券形式的存量债务、存量或有债务和新发生的违法违规担保债务”。而“地方债务”主要指其中的前两项。
截至2020年12月末，全国地方债务余额256615亿元。其中，一般债务127395亿元，专项债务129220亿元；债券254864亿元（一般债券+专项债券，笔者注），非债券形式存量债务1751亿元。
近26万亿元债务中，有1751亿以“非债券形式债务”形式存在，这分债务很难说与城投公司完全无关，但是认定为了债务，因此应不属于严格意义上的城投债。
15、“只有在债务出现违约的情况下，地方财政才可能承担分责任。因此，如果把所有融资平台债务都算作隐性债务，实际上会夸地方的隐性债务率”确实如此，（1）是否可以根据各国经验和有关法律，确定一个比例？（2）“所有融资平台债务”主要是指城投债吧？
（1）确实如您所言，确定一个比例，把融资平台债务（城投有息债务）折算成地方隐性债务，是一个可行的选择。笔者在文中援引的方法，即根据各地显性债务率的高低对折算系数进行10%、15%、20%的赋值，折算系数最为20%，依据的是2013年《全国性债务审计结果》中提到的，“2007年以来，各年度全国负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率分别为19.13%和14.64%”。当然，笔者折算比例的选取，还是稍微有些粗略。
（2）“所有融资平台债务”，并非主要是指城投债。城投债被称为融资平台标准化业务。相比之下，通过银行贷款、产业基金、融资租赁、信托和PPP(与社会资本合作)等方式举的债，被称为非标准化业务（非标），其中银行贷款占主要分；城投债和非标业务，合称城投有息债务（“所有融资平台债务”）。2015年后，城投债年发行量开始超越非标增量成为融资平台主要融资方式， 但从存量结构看，非标业务仍占主要地位，例如笔者文中援引的数据——2020年末城投有息债务合计约37.2万亿元（不含西藏、），与此同时城投债余额不过10.67万亿元。经验研究认为，相对于城投债，地方融资平台的非公行债务（非标业务）对企业投资的挤出效应更强。
16、为何折算成地方隐性债务？对债券提供担保的实体，在债券违约时，法律规定的责任是什么？由于是隐性担保，责任应该更降一个等级。可以设计一个地方融资平台违约，地方由于隐性担保（担保承诺的程度可能也不同）需要承担连带责任情况下，在清偿过程中应该承担损失的公式。外国有没有这样的公式？
（1）笔者认为，折算是一个折中的办法。这算是为估算的地方隐性债务寻找一个“下界”。文中也提到，这种折衷办法的依据是，2013年审计报告曾经透露的对或有债务打的折扣。当然，办法有待改进。
（2）依据《民法典》第688条的规定，当事人在保证合同中约定保证人和债务人对债务承担连带责任的，为连带责任保证；连带责任保证的债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，债权人可以请求债务人履行债务，也可以请求保证人在其保证范围内承担保证责任。因此，对债券提供担保的实体，在债券违约时，法律规定的责任是保证合同中载明的约定范围内的连带责任。然而，《民法典》第683条规定，“机关法人不得为保证人”，“以公益为目的的非营利法人、非法人组织不得为保证人”。
因此，的隐性担保无法依据司法条文解释。依据有限的转型经验看，隐性担保是客观的现象，是双刃剑，也解决了不少问题。
（3）笔者认为，隐性担保的程度很难去量化，而且本身它属于心照不宣的灰色地带，不太能在明面上摆出来。不过笔者还没有找到国外有相关的公式，之后会留意。
化解债务的思路是尽可能避免债务违约：
对于2015年前的存量非债券形式的债务，分2类处理：1）债权人如果同意置换成债券，则由地方财政偿还债务本息；2）债权人如果不同意置换的，仍由原债务人偿债，地方作为出资人，在出资范围内承担有限责任。
2018年8月，审计署进行过一次隐性债务的审计，审计范围是2015年1月至2018年8月期间新增的，由直接承担偿债责任的各类融资贷款、担保贷款、约期股权回购和购买服务增加支出责任、拖欠工程款等新增的债务。
据某地透露出来的信息，隐性债务的化解方式为，采取出让股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置闲置资产等。而不是像2015年前的存量或有债务那样进行债券置换了。
17、你前面说城投债12.3万亿元，这里为何是10.67万亿？非标债务概是多少？
答：12.3万亿是今年8月底的数据，10.67万亿是2020年底的数据。
粗略估计，包含银行贷款在内的非标债务约为28万亿元（前面提到过，目前地方融资平台的债务总额应该可能已超过40万亿元，其中城投债余额超过12万亿元）。
18、“在纳入地方融资平台债务之后，绝分地区的全口径地方债务率都显著上升了”主要是城投债吧？
这里指的是城投有息债务（含城投债）。如前所述，从存量结构看，地方融资平台债务（城投有息债务）中主要是非标业务（银行贷款、产业基金、融资租赁、信托和PPP等方式举的债），城投债占一小分。
19、尽管城投公司的总资产回报率很低，却不得不承担过高的融资利率。过高的融资成本成为地方债务快速攀升的重要原因之一。为什么不能把利息率降下来呢？
城投债的收益率（融资成本）与总资产回报率（ROA）不匹配，前者较高。一个解释是城投公司总资产回报率（ROA）不会对城投债的信用利差产生显著影响（罗荣华等，2016），相比之下，宏观经济环境的变化等可能对城投债信用利差的影响更。隐性担保对城投债利率的影响依赖于当地经济状况，当经济状况不理想时，隐性担保无法通过改善投资者对债券未来违约风险的预期，也就无法降低城投债的融资成本；相反，随着经济状况改善，隐性担保有利于降低债券利率（汪莉等，2015） 。
城投债的收益率是城投公司发债的融资成本。融资成本过高，说明信用利差过高。影响信用利差的因素，除了上述宏观经济波动，还有违约风险、信用风险、流动性风险等。隐性担保有可能增加了地方融资平台债券的风险（韩鹏飞等，2015） ，具体而言，注入的流动性低的资产在某种程度上虚增了城投公司的融资能力；地方违规为城投公司出具承诺保函，或使用高估的抵押物价值等方式帮助其取得资金；获得资金后变相挪用。凡此种种，都将增加投资者风险。即便投资者知道城投债信用评级水分，但历史上城投债天然获得的隐性担保，仍使投资者产生了“地方最终会兜底”的幻觉，进而使投资者的行为多少有铤而走险的味道，在这种情况下，地方也倾向于过度举债，由城投公司产生的债务只会快速攀升。
此处笔者想表达的是，隐性担保下城投公司相对过高的融资成本，这种胶着的状况，使得城投公司产生的债务不得不快速攀升。破解之法恐怕在于，彻底打破隐性担保，打破投资者的兜底幻觉，将城投债转化为市政债，使城投债收益率与其自身盈利能力（ROA）相适应。这样就实现了利息率的下降。
20、市政债的发债主体是谁？这种转化可能可以降低隐性担保带来的风险，但是否会因风险显性化而导致收益率上升或不变呢？如果央行不能通过降息（降低收益率曲线）影响城投债融资成本，央行是否可以购买一些较好的城投债呢？
市政债的发债主体为级地方和计划单列市。目前地方专项债券里的“项目收益专项债”类似于国外市政债，这种债券严格对应项目发行，偿债资金由对应项目支付，实行“封闭”管理，在信息披露等方面也较普通专项债更严格，被称为版“市政债”。
2017年财政《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方专项债券品种的通知》指出，鼓励地方试点发展项目收益专项债券，优先选择土地储备、收费公路两个领域试点发行。如今已拓展到棚户区改造、教育、乡村振兴、供水等领域。至少在2017-2018年，该债券的融资成本要低于融资平台传统的资金成本。
兴许是考虑到了风险显性化的不确定性，目前地方专项债券和一般债券的发行，仍严格限定在财政分配下去的限额里。
21、“正是由于城投公司承担了分的职能（韩鹏飞等，2015），即便其回报率低于融资成本，也能在的隐性担保下获得融资。”隐性担保包括付息吗？
隐性担保主要是帮助城投公司取得资金，常见的形式有：将市政道路、公园等公益性资产和储备土地以资本金形式向城投公司注资、出具承诺函或宽慰函为城投公司举借债务提供便利等。
但是如果真有隐性债务违约事件发生，不能排除地方对“或有债务的法定代偿责任”，代偿的内容应该就是债务本息。这一点我们从2016年国办发布的《地方性债务风险应急处置预案》中看出：地方性债务风险事件，是指地方已经或者可能无法按期支付债务本息，或者无力履行或有债务法定代偿责任，容易引发财政金融风险，需要采取应急处置措施予以应对的事件。此外，从前述第4个问题的回答中可以看出，地方对“负有担保责任的或有债务”，是要承担连带责任的。
22、这点有点不理解，主权债也可以违约啊？即便担保又如何，更何况仅是隐性担保？关键是违约是否会引起系统性风险。不敢违约是金融风险不断升高的重要原因—moral hazard 就是这么来的吧？金融投资者投什么都只赚不赔是经济虚拟化的重要原因。i可以研究一个情景，某级地方城投债或平台贷款违约，看看有何溢出效应，会不会产生系统性金融风险。
您的意见很宝贵，我们会持续关注这一问题！
23、“这种预算软约束使得城投公司能以高利率发行债券，并持续挤出市场化主体的融资份额。”高利息率不就是贷款方考虑到违约的可能性吗？或者你想强调城投公司敢于高息借钱，反正兜底？
如前所述，在近年来经济下行背景下，隐性担保不仅很难修复投资者预期、降低城投债的融资成本，甚至有可能增加地方融资平台债券的风险，进而增加信用利差，抬高城投债利息率。
24、改为：“在近年来经济下行背景下，即便有隐性担保，投资者对城投债的风险预期也难以改善，城投债的融资成本难以下降。与此同时，由于隐性担保和地方国有企业的软约束，城投公司并不忌惮高息发债。地方融资平台债券风险的上升则进一步增加了信用利差，抬高了城投债利息率。“这样说是否可以？
答：可以！您的修改很客观、完整，感谢您！
以往，说城投债是地方基础设施的融资工具，并不为过。高利息率是城投公司融资时面对的既定价格。城投公司不得不借钱，不得不付高利息，因为地方不得不提供基本的公共服务。
央行和财政应该能够改变这种情况。
25、产业债指什么？
产业债指的是去掉了城投债分之后剩下的公司信用债。
26、宏观杠杆率高，归根结底是公共门，尤其是广义门杠杆率高，而地方隐性债务对其贡献相当明显。这个结论似可推敲。国有企业债务到底应算做公司债务还是债务？两种债务从公司法、债务清偿、利息率等方面看应该是有很不同的吧？
笔者认为，由于国有企业自身性质特殊，其债务因此可以有不同层面的理解。从公司角度理解，国企债务应当算作公司债务。债务也可以有广义与狭义、显性与隐性、法定与非法定等分类方法。从国企与关系角度看，把国企债务归为广义门债务，应不过分。
27、“把国企债务归为广义门债务“。广义门债务的”广义“二字如何理解？隐含承担本息偿付责任的债务？我以为这点是需要厘清的。否则：1、道德风险问题不能解决，投资者不必担心遭受损失；2、担心公共债务过高，不敢采取更为扩张性的财政货币政策；3、说到底，公众要为保护投资者而承担损失，有失社会公平。
确实是这样。改成“公共门债务”可能更好一点。
28、有观点认为，应该放手让地方债务违约。是否可以设定一个标准，让贵州城投债之类的违约？
2016年国办发布的《地方性债务风险应急处置预案》 中曾给出了当时地方性债务风险处置细则，摘录一小分内容如下：
可以看出，先前对于存量债务的违约处置，是有明确的分类实施标准的。但上述内容针对的是2014年债务审计结果中覆盖到的存量债务，可能已经过时。
29、上述细则似乎没有给出到底要承担什么责任。代平台偿还本息、还是分本性还是对投资者进行某种补偿？
恐怕会是特事特办。目前笔者还没有看到出现过地方最后承担多少的案例。前面提到过，实际上解决的途径是多样的，多半会是一事一法吧。
一再说不（对地方债务）兜底，这一层隐性担保可能已经破除。但是级要不要对内本级、市级、县级隐性债务兜底，这一层隐性担保目前仍很难破除，而且目前化解隐性债务成了政治任务，要“在5-10年内完成”，“政同责”，“终身问责”。
近年来，地方融资平台债务隐性化，防范化解地方隐性债务风险成为当务之急。2018年8月引发《关于防范化解地方隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27号)、中办、国办发出《关于印发〈地方隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），但可惜的是，我们无法看到这两份不公开文件的内容，想必里面涉及到了违约处置的标准。
30、对于剩余的地方债务是指什么？
这里指的是，去掉“为提供纯粹公共产品产生的债务”之后的所有隐性债务。
